在中國(guó)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，境外人民幣離岸金融市場(chǎng)的培育備受重視，中國(guó)香港、新加坡、倫敦等國(guó)際金融中心均被視為離岸人民幣金融業(yè)務(wù)的突破點(diǎn)。然而，長(zhǎng)期以來(lái)，關(guān)于人民幣國(guó)際化與中國(guó)離岸金融邏輯關(guān)系的深入討論卻相對(duì)匱乏，尤其缺乏對(duì)兩者相關(guān)性論證以及中國(guó)離岸金融發(fā)展推動(dòng)人民幣國(guó)際化作用機(jī)制的系統(tǒng)分析。本文就這一問(wèn)題進(jìn)行闡述。

離岸金融有利于擴(kuò)大非居民間人民幣交易

人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略正式推出之前，中國(guó)境內(nèi)離岸金融的發(fā)展主要聚焦于外幣交易。此時(shí)，盡管境外也存在少量離岸人民幣交易，但總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)離岸金融與人民幣國(guó)際化之間并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。隨著人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略推進(jìn)，中國(guó)離岸金融的發(fā)展格局發(fā)生了顯著變化，其內(nèi)涵既涵蓋了境外人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)，也包括境內(nèi)離岸金融交易的培育，且理論上應(yīng)該以后者的人民幣離岸交易為主。至此，人民幣國(guó)際化與離岸金融關(guān)系的討論進(jìn)入大眾視野。

從邏輯層面來(lái)看，中國(guó)發(fā)展離岸金融，有利于擴(kuò)大非居民間的人民幣交易規(guī)模，這正是人民幣國(guó)際化的重要內(nèi)容。兩者的關(guān)系并非僅僅是模糊的相互促進(jìn)，而是更類似于“局部突破帶動(dòng)整體躍升”。換言之，人民幣離岸金融市場(chǎng)的繁榮將為人民幣國(guó)際化提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，推動(dòng)其在全球范圍內(nèi)更廣泛地使用。要系統(tǒng)地闡釋清楚這一點(diǎn)，需要回到貨幣國(guó)際化的本質(zhì)。一國(guó)貨幣國(guó)際化的本質(zhì)是該國(guó)貨幣的交易、計(jì)價(jià)、價(jià)值儲(chǔ)藏等功能受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系的普遍認(rèn)可和接受。因此，非居民的使用規(guī)模是貨幣國(guó)際化的重要標(biāo)志。

按照交易對(duì)象區(qū)分，非居民使用人民幣的情況可以分為兩種：非居民與非居民之間的交易，非居民與居民之間的交易，前者對(duì)應(yīng)離岸人民幣交易，后者對(duì)應(yīng)跨境人民幣支付。進(jìn)一步，將使用人民幣的所有交易按交易主體來(lái)區(qū)分，可以定義居民與居民之間的交易為在岸交易，居民與非居民之間的交易為跨境交易，非居民之間的交易為離岸交易。相應(yīng)的，這三種交易的正常運(yùn)行分別由在岸金融、跨境金融、離岸金融體系支撐。這種按照交易主體劃分金融交易模式的方法可以適用于任何一國(guó)貨幣的交易。例如美元，既有美國(guó)本土的在岸美元交易，也有美國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)往來(lái)的跨境美元交易，還有美國(guó)境內(nèi)的離岸美元交易（IBFs）和境外的全球離岸美元交易。

然而，對(duì)于資本賬戶已經(jīng)完全開放的國(guó)家，區(qū)分在岸、跨境和境內(nèi)離岸金融的必要性并不大。因?yàn)橘Y本的自由流動(dòng)和貨幣的自由兌換，使得同一貨幣所承載的資本于在岸、跨境與離岸交易的區(qū)別并不大。因此，往往只有資本賬戶尚未完全開放的經(jīng)濟(jì)大國(guó)才需要區(qū)分在岸、跨境與離岸金融。因?yàn)榇髧?guó)貨幣，特別是經(jīng)濟(jì)頭部大國(guó)的貨幣天然具有成為國(guó)際貨幣的潛質(zhì)，從而容易形成該大國(guó)貨幣的境外離岸金融市場(chǎng)。由此也可以合理地推斷，并不是所有貨幣都具備離岸交易功能，例如很多小國(guó)的貨幣并不被全球經(jīng)濟(jì)主體所認(rèn)可，故不存在離岸本幣交易。

人民幣的國(guó)際使用程度，是衡量人民幣國(guó)際化的重要標(biāo)志。根據(jù)上文對(duì)于交易的劃分，很容易推理出貨幣的國(guó)際使用，主要是包括跨境金融和離岸金融兩部分。從這個(gè)角度來(lái)看，發(fā)展離岸金融推動(dòng)人民幣國(guó)際化的邏輯可以表述為：中國(guó)發(fā)展離岸金融—推動(dòng)非居民使用人民幣—提升人民幣國(guó)際化水平。反向，如果認(rèn)為人民幣國(guó)際化也有利于推動(dòng)中國(guó)的離岸金融發(fā)展，則指的是人民幣的國(guó)際使用、計(jì)價(jià)、儲(chǔ)備功能中非離岸金融的那部分發(fā)展，帶動(dòng)了離岸金融的發(fā)展。這種反向推動(dòng)的作用是間接的，其主要作用機(jī)制是通過(guò)人民幣國(guó)際化整體的“光環(huán)效應(yīng)”和跨境金融的外溢效應(yīng)作用于離岸金融。所以，可以認(rèn)為人民幣國(guó)際化和離岸金融是相互促進(jìn)關(guān)系，但雙向作用的力度是非對(duì)稱的，應(yīng)該更多體現(xiàn)為離岸金融推動(dòng)人民幣國(guó)際化這種“局部突破帶動(dòng)整體躍升”模式。

跨境金融快速發(fā)展、離岸金融發(fā)展緩慢

順著人民幣國(guó)際化中人民幣交易使用包括人民幣跨境金融和離岸金融這兩部分的思路，可以發(fā)現(xiàn)人民幣在跨境金融領(lǐng)域已經(jīng)取得了較大的進(jìn)展。中國(guó)銀行推出的跨境人民幣指數(shù)從2011年四季度的100增長(zhǎng)至2024年三季度的370，增幅達(dá)到270%。與之相對(duì)應(yīng)的是，跨境人民幣收付金額從2015年的12.1萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2023年的52.3萬(wàn)億元。2024年1月至8月間，貨物貿(mào)易項(xiàng)下跨境人民幣收付金額占比達(dá)到26.5%、服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下達(dá)到31.8%。考慮到跨境支付是居民與非居民之間的交易，若以50%為標(biāo)準(zhǔn)，本幣支付如果超過(guò)50%，則說(shuō)明本幣充當(dāng)跨境交易的主要媒介，本幣相較于其他貨幣更有優(yōu)勢(shì)；小于則說(shuō)明跨境交易中其他國(guó)際貨幣為主要媒介，本幣競(jìng)爭(zhēng)力不如其他國(guó)際貨幣；恰好在50%左右，則說(shuō)明本幣與其他國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)力相當(dāng)。

中國(guó)在2009年推出貿(mào)易項(xiàng)下人民幣結(jié)算之前，跨境人民幣支付占比幾乎為零。當(dāng)前雖然官方未能公布人民幣在整體跨境收付中的占比，但從前述貨物貿(mào)易項(xiàng)下和服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下分別占比26.5%和31.8%來(lái)看，跨境人民幣交易顯然有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，而事實(shí)上這也是推動(dòng)人民幣國(guó)際化的主要?jiǎng)恿Α?/p>

然而，如果觀察人民幣離岸金融發(fā)展情況，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其絕對(duì)規(guī)模雖有提升，但相對(duì)發(fā)展速度較為緩慢。推動(dòng)人民幣離岸金融發(fā)展直到人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略推出后才提上議程。早期發(fā)展的重點(diǎn)是境外人民幣離岸交易，近年來(lái)發(fā)展的側(cè)重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向境內(nèi)與境外并重，但卻一直未能打開新局面。

中國(guó)銀行的離岸人民幣指數(shù)數(shù)據(jù)顯示，該指數(shù)從2011年四季度的0.32增長(zhǎng)至2024年二季度的2.1，增幅達(dá)到556.25%?？此迫嗣駧烹x岸交易有了長(zhǎng)足的發(fā)展，指數(shù)增幅甚至超過(guò)跨境人民幣指數(shù)，但是這里存在兩個(gè)問(wèn)題：一是該指標(biāo)只考慮了縱向離岸人民幣業(yè)務(wù)自身的發(fā)展，而未考慮其是否與中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量相匹配，換言之很有可能出現(xiàn)離岸人民幣雖有發(fā)展，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟(jì)需要的情況。這樣就會(huì)出現(xiàn)指數(shù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但現(xiàn)實(shí)中人民幣離岸競(jìng)爭(zhēng)力依然較弱的局面。而在跨境人民幣指數(shù)中，采用的是人民幣支付占比，這一比例指標(biāo)有效解決了“相對(duì)”的問(wèn)題。

二是該指標(biāo)沒有考慮離岸貨幣使用中的貨幣競(jìng)爭(zhēng)性問(wèn)題，即離岸人民幣與其他貨幣離岸使用的橫向比較。跨境交易中交易主體一方為居民，交易發(fā)生地為境內(nèi)，這使得本幣天然具有優(yōu)勢(shì)。而在離岸交易中，交易雙方都為非居民，交易發(fā)生地為境外或獨(dú)立司法轄區(qū)，本幣需要與外幣競(jìng)爭(zhēng)。因此，在分析本幣離岸時(shí)還要橫向考慮外幣離岸交易的規(guī)模，以比較兩者的競(jìng)爭(zhēng)力。

針對(duì)此，筆者構(gòu)建一個(gè)貨幣國(guó)際支付覆蓋率（下稱“覆蓋率”）指標(biāo)，其具體構(gòu)成是一國(guó)貨幣的國(guó)際支付全球份額與該國(guó)GDP的全球占比的比值。構(gòu)建覆蓋率指標(biāo)的邏輯是，一國(guó)貨幣的國(guó)際支付水平應(yīng)該與該國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模相匹配，如果前者明顯超過(guò)后者，則說(shuō)明該國(guó)貨幣不僅在本國(guó)的跨境金融中使用，還在離岸金融場(chǎng)景中廣泛使用，反之則反是。采用SWIFT的貨幣國(guó)際支付份額數(shù)據(jù)和IMF的各國(guó)GDP統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出2023年底人民幣的覆蓋率為0.25，這意味著人民幣的國(guó)際支付與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際地位相差甚遠(yuǎn)。更進(jìn)一步，在已經(jīng)知道貨物與服務(wù)貿(mào)易的跨境人民幣支付占比已經(jīng)不低的情況下，可以反向推斷出離岸人民幣相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的真實(shí)發(fā)展情況并不理想。如果再與同期主流國(guó)際貨幣的覆蓋率進(jìn)行橫向比較，美元為1.82、歐元為1.51、英鎊為2.17，日元為0.97，可以看出盡管人民幣的國(guó)際支付全球排名近年來(lái)一直保持在第四至第五位，但這一支付份額與中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體規(guī)模和在世界經(jīng)濟(jì)中的地位是不匹配的。缺失的最主要的部分即為離岸人民幣交易。

人民幣離岸金融市場(chǎng)推動(dòng)人民幣國(guó)際化

發(fā)展人民幣離岸金融，推動(dòng)人民幣國(guó)際化的作用機(jī)制具體可以從三個(gè)方面闡述：

第一，人民幣離岸金融市場(chǎng)是人民幣國(guó)際化的“流動(dòng)性蓄水池”。人民幣的國(guó)際使用，必然要求在境外或境內(nèi)特殊司法轄區(qū)內(nèi)形成若干個(gè)人民幣流動(dòng)性中心節(jié)點(diǎn)，以滿足全球人民幣分布式的清算結(jié)算、存儲(chǔ)貸款、投融資等需求，需要有相應(yīng)的人民幣離岸金融體系為這些需求提供法律、管理和稅收等制度框架下形成的多元化金融服務(wù)和產(chǎn)品，由此形成一個(gè)個(gè)離岸人民幣流動(dòng)性蓄水池，以保證在局部范圍內(nèi)離岸人民幣形成自循環(huán)流動(dòng)，分散人民幣跨境流動(dòng)對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)造成的壓力。

第二，人民幣離岸金融市場(chǎng)是人民幣定價(jià)權(quán)的“試驗(yàn)場(chǎng)”。在中國(guó)資本賬戶短期內(nèi)難以完全開放的前提下，人民幣在岸與離岸定價(jià)偏離的問(wèn)題將始終存在。兩者如果偏離過(guò)大，會(huì)加速資本流動(dòng)套利，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，破壞人民幣使用的信任基礎(chǔ)，從而阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。特別是在離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模較小的情況下，小量的資金流動(dòng)可能引發(fā)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展人民幣離岸金融市場(chǎng)，一方面利用離岸金融市場(chǎng)形成更加市場(chǎng)化的匯率和利率，另一方面通過(guò)量的穩(wěn)步擴(kuò)張促進(jìn)整體的系統(tǒng)穩(wěn)定。

第三，人民幣離岸金融市場(chǎng)為人民幣國(guó)際化提供投融資渠道。人民幣國(guó)際化是人民幣于全球范圍內(nèi)流動(dòng)的過(guò)程，流動(dòng)需要有“勢(shì)能”形成流向。人民幣的國(guó)際流動(dòng)除了承載國(guó)際貿(mào)易的收支這種“勢(shì)能”形成的流向外，更重要的是在投資領(lǐng)域承載資本流動(dòng)。離岸金融市場(chǎng)既是這種流動(dòng)的中轉(zhuǎn)站也是“指示牌”。這是因?yàn)殡x岸金融市場(chǎng)聚集了大量非居民機(jī)構(gòu)，帶來(lái)全球的投融資機(jī)會(huì)信息，由此形成全球投資渠道。通過(guò)發(fā)展人民幣離岸金融市場(chǎng)，使得人民幣成為這些投資機(jī)會(huì)的資本載體，是促進(jìn)人民幣國(guó)際化的重要方式。

[作者供職于上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所，系上海市經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)金融開放研究專委會(huì)主任。本文為上海市社哲項(xiàng)目《上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)離岸金融發(fā)展理論與實(shí)現(xiàn)路徑研究》（課題批準(zhǔn)號(hào):2023BJB004）的系列成果之一]

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