一份喜憂參半的財報，卻罕見地讓黃仁勛松了口氣。
北京時間5月29日凌晨，英偉達發(fā)布了2026財年第一季度（2025年2月至4月27日）財報，期內(nèi)營收同比增長69%，達到441億美元，高于市場預(yù)期的431億美元；凈利潤187.75億美元，與市場預(yù)期的207.67億美元，存在不小的差距。
從過去幾個季度來看，只要英偉達發(fā)布財報，其股價必定下跌，原因在于這些財報盡管普遍超出市場一致預(yù)期，但沒有實現(xiàn)“遠超預(yù)期”，作為AI市場的絕對風(fēng)向標，投資者對英偉達的期待值早已被拉到一個堪稱苛刻的高度。
而這一次，英偉達似乎擺脫了這個魔咒。
在財報發(fā)布后的盤后交易中，英偉達股價一度上漲超過5%，摩根士丹利也將其目標股價從160美元上調(diào)至170美元。
那么這份不那么讓人滿意的財報，為什么會讓投資市場欣然買單？尤為值得注意的是，英偉達剛剛吞下一個價值45億美元的“啞巴虧”。
Blackwell，意外穩(wěn)住市場
本季度，外界對于英偉達最關(guān)心的問題就是，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能否完成從Hopper到Blackwell的平穩(wěn)過渡。
在Blackwell剛剛發(fā)布時，業(yè)內(nèi)其實并不缺乏對該系列產(chǎn)品的悲觀判斷：首先是新架構(gòu)芯片的交付問題，還有在實際應(yīng)用中的推廣速度問題。
但從本季度財報來看，黃仁勛在Blackwell芯片問題上，交上了一份近乎滿分的答卷。
財報顯示，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)期內(nèi)營收達到391.1億美元，同比增長73%。在財報發(fā)布后的電話會議中，黃仁勛表示“Blackwell在本季度貢獻了數(shù)據(jù)中心計算收入的近 70%。”
這組數(shù)字讓人深感意外。
從去年四季度開始，英偉達開始正式向客戶交付Blackwell的首款芯片B200 GPU，根據(jù)摩根士丹利發(fā)布的一份報告，整個四季度英偉達共交付了30萬顆 B200 GPU，而到了今年一季度，英偉達B200 GPU的周交付數(shù)量已提升至7.2萬顆。
產(chǎn)能在短時間內(nèi)的大幅提高，勢必是多方合力的結(jié)果。
一方面，能夠推斷出臺積電4NP工藝制程及CoWoS-L封裝在產(chǎn)能爬坡上非常順利，英偉達此前與前者關(guān)于產(chǎn)能分配的談判也發(fā)揮了重要作用。
另一方面，去年三季度英偉達曾向微軟、OpenAI等核心客戶運送了13000個Blackwell芯片樣品，旨在幫助這些巨頭廠商提前開展測試工作，如今來看這個“先送后賣”的舉動非常高明——將適配中的可能存在的風(fēng)險前置，大大提升了Blackwell的推廣速度。
值得一提的是，在Blackwell發(fā)布初期，業(yè)內(nèi)有觀點認為下游市場的需求已經(jīng)縮減，而目前看來，即便是預(yù)訓(xùn)練和后訓(xùn)練階段接近結(jié)束，但AI行業(yè)對于英偉達的需求仍是只增不減。
另外，在接下來的幾個季度中，Blackwell的需求大概率會進一步增長。
這里需要補充一個背景，從去年四季度到今年一季度，其實對B200 GPU的主要掣肘來自服務(wù)器機架供應(yīng)商。由于這款芯片超過1200W的熱設(shè)計功率，早期與之匹配的服務(wù)器機架或多或少都出現(xiàn)了諸如過熱、液冷系統(tǒng)泄露的問題，包括微軟在內(nèi)的幾家公司都表示過要削減B200服務(wù)器的部署。
而隨著這些問題陸續(xù)解決，英偉達下半年業(yè)績必將迎來一波新的加速，這可能也是資本市場透過這份財報看好英偉達的核心原因。
除了數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)外，本季度相對傳統(tǒng)的游戲顯卡業(yè)務(wù)也送了意外之喜：期內(nèi)營收38億美元，同比增長42%，在顯著高于28.5億美元分析師預(yù)期的同時，也創(chuàng)造了該業(yè)務(wù)部門歷史營收紀錄。
這主要歸功于英偉達將Blackwell架構(gòu)帶入主流游戲領(lǐng)域，在上個季度發(fā)布了“RTX 50系”顯卡，其DLSS 4多幀生成技術(shù)在游戲玩家中受到廣泛好評。隨著更加平價的RTX 5060顯卡發(fā)布，英偉達游戲顯卡業(yè)務(wù)有望在全年保持增長態(tài)勢。
中國市場問題，可能無解
雖然Blackwell芯片在本季度大放異彩，但黃仁勛的“心頭病”仍在。
在本月初的一次采訪中，黃仁勛就表示，“中國人工智能（芯片）市場可能在未來兩到三年內(nèi)達到約500億美元，對于一家美國公司來說，無法進入這一市場將是巨大的損失。”
黃仁勛的此番表態(tài)，算是對4月份美國發(fā)布的“H20芯片禁令”的回應(yīng)。而隨著上季度財報的發(fā)布，我們能夠非常直觀地看到中國市場對于英偉達的影響有多大。
財報顯示，期內(nèi)通過H20芯片得到的銷售收入為46億美元，而隨著禁令生效，英偉達有25億美元的訂單無法交付，所有的H20庫存積壓和原材料采購承諾共計產(chǎn)生了45億美元的費用。
需要說明的是，這些價值45億美元的H20芯片英偉達根本無法出手，因為這些“對華特供版芯片”本就是為BIS（美國商務(wù)部工業(yè)與安全局）兩次對華政策調(diào)整后的特殊產(chǎn)物，其核心性能指標已嚴重縮水，比如其FP16稠密算力僅為H100 芯片的15%左右。
在Hopper系列芯片購買不設(shè)限的背景下，其他地區(qū)市場不可能會選擇購入H20芯片。英偉達也深知這一點，因此在本季度，這家公司直接將H20的庫存和采購費用計提為資產(chǎn)減值。
簡單地算一筆賬：根據(jù)財報披露的數(shù)據(jù)，期內(nèi)英偉達非GAAP毛利率為61.0%，如果不計算H20芯片產(chǎn)生的這45億美元費用，英偉達一季度非GAAP毛利率可以達到71.3%；非GAAP攤薄每股收益也將從0.81美元提高至0.96美元。
H20芯片對于英偉達利潤表現(xiàn)的沖擊可見一斑。
而更令黃仁勛頭痛的是，中國市場的丟失可能已經(jīng)無法逆轉(zhuǎn)。
一方面，如果再基于H20推出新的“中國特供版”芯片，但面對密集的政策調(diào)整，新產(chǎn)品可能也會面臨“未發(fā)先死”的風(fēng)險。
另一方面，現(xiàn)在的H20芯片在核心性能上，已經(jīng)算是“削無可削”，如果放棄Hopper架構(gòu)，改用Blackwell架構(gòu)定制芯片，在價格上競爭恐怕難有優(yōu)勢。
這里需要補充的一個背景：過去英偉達在H20芯片上，為了彌補算力不足的缺陷，為其配備了比H100芯片規(guī)格更高的顯存容量，來保證“卡間互聯(lián)”速度，導(dǎo)致前者成為英偉達數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品中利潤最低的存在。
因此，恐怕英偉達很難再用“符合限制標準”的新產(chǎn)品去撬動中國市場。
在財報發(fā)布后的電話會議上，黃仁勛直言，考慮到H20出口限制的影響，預(yù)計下季度英偉達的整體營收將減少80億美元。
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