自中國(guó)（上海）自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)成立以來(lái)，各界高度關(guān)注自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)離岸金融發(fā)展。黨和國(guó)家出臺(tái)多份支持自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)離岸金融發(fā)展的政策文件，各自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)地方政府也積極謀劃，嘗試在離岸金融領(lǐng)域有所突破。于自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)發(fā)展離岸金融似乎已經(jīng)成為共識(shí)。然而一直以來(lái)，關(guān)于自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)和離岸金融理論邏輯關(guān)系的討論卻不多見。事實(shí)上，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)是物理區(qū)域概念，對(duì)于全國(guó)而言是局部，而離岸金融是交易行為的抽象概念，對(duì)于在岸金融而言是相對(duì)獨(dú)立的一套交易系統(tǒng)。兩者之間雖有聯(lián)系，但相互關(guān)系并不明確。自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)為什么要發(fā)展離岸金融？離岸金融又能如何促進(jìn)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)改革創(chuàng)新？本文針對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行必要分析。

自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)改革創(chuàng)新的突破與瓶頸

2013年9月，中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立以來(lái)，全國(guó)先后設(shè)立了廣東、天津等22個(gè)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)、70個(gè)片區(qū)，中國(guó)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)創(chuàng)新改革探索之路已經(jīng)走過(guò)了十余年。自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)涌現(xiàn)了一大批創(chuàng)新實(shí)踐，有力地推動(dòng)中國(guó)更高水平改革開放。自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)的創(chuàng)新邏輯是，以構(gòu)建高水平制度型開放為目標(biāo)，于區(qū)內(nèi)試驗(yàn)各項(xiàng)政策法規(guī)的調(diào)整，成熟后形成系統(tǒng)的國(guó)際經(jīng)貿(mào)規(guī)則，在全國(guó)范圍內(nèi)推行。近年來(lái)，隨著國(guó)際形勢(shì)惡化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)發(fā)展側(cè)重于因地制宜，結(jié)合當(dāng)?shù)貙?shí)際情況和經(jīng)濟(jì)特征嘗試創(chuàng)新突破，以形成適應(yīng)于當(dāng)?shù)靥赜械闹贫刃蛣?chuàng)新。例如上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)發(fā)展結(jié)合上海國(guó)際金融中心建設(shè)任務(wù)，形成高水平國(guó)際化的金融服務(wù)體系；再如廣東自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)與香港、澳門聯(lián)動(dòng)，共同推進(jìn)粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)金融協(xié)同與深化發(fā)展；以及海南積極探索全島封關(guān)運(yùn)作，致力于打造開放型的離岸經(jīng)濟(jì)等。

自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立之初，諸多創(chuàng)新政策與工具對(duì)進(jìn)一步改革開放起到了強(qiáng)有力的推動(dòng)作用，例如負(fù)面清單推行“法無(wú)禁止皆可為”，較好地改善了自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)所在地營(yíng)商環(huán)境，吸引大量外商直接投資，為全國(guó)的改革提供經(jīng)驗(yàn)。目前中國(guó)共有三套負(fù)面清單管理制度，分別是《市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單》《自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》和《海南自由貿(mào)易港跨境服務(wù)貿(mào)易特別管理措施（負(fù)面清單）》，其中前者為全國(guó)版本，為吸收了后兩者經(jīng)驗(yàn)后修訂而成。再如FT（自由貿(mào)易）賬戶計(jì)劃實(shí)現(xiàn)“一線放開、二線管住”配合自由貿(mào)易開展，從而實(shí)現(xiàn)了區(qū)內(nèi)境外資金的便利聯(lián)通。截至目前，上海、廣東、天津和海南四地自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)已擁有FT賬戶，可有效支持新型國(guó)際離岸貿(mào)易等經(jīng)貿(mào)需求。

然而，這些政策創(chuàng)新的推出和工具的執(zhí)行并非易事，特別是涉及金融領(lǐng)域的改革。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量規(guī)模巨大，一旦有“法無(wú)禁止皆可為”的突破口，便容易形成套利空間。例如FT賬戶原本的設(shè)計(jì)中帶有一定程度的資本滲透功能，其目的在于便利跨國(guó)企業(yè)的全球資金調(diào)配和推動(dòng)人民幣國(guó)際化。但口子一旦形成，就容易導(dǎo)致資本來(lái)回跨境流動(dòng)，不斷沖擊人民幣匯率和境內(nèi)金融市場(chǎng)。為應(yīng)對(duì)這種因創(chuàng)新而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，通常需要金融監(jiān)管與時(shí)俱進(jìn)、推進(jìn)國(guó)際監(jiān)管合作、多方面提升監(jiān)管能力。但客觀來(lái)看，中國(guó)金融監(jiān)管的國(guó)際化水平存在諸多不足之處。而金融是所有對(duì)外經(jīng)貿(mào)活動(dòng)的“血液”，金融不通暢，則發(fā)展也會(huì)受阻。正因?yàn)榇?，不少自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)的改革創(chuàng)新，容易呈現(xiàn)出表面化和盆景化特征，無(wú)法完全實(shí)施推廣成為“苗圃化”。

很長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)，全國(guó)各自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)改革創(chuàng)新越來(lái)越集中于提高貿(mào)易的便利度上，在突破了最初的堵點(diǎn)后，各項(xiàng)政策更多在“量”的維度上下功夫，對(duì)于“質(zhì)”的突破有較大阻力。自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)在部分場(chǎng)合被簡(jiǎn)稱為“自貿(mào)區(qū)”，這背后可能是偏重“自由便利”，輕視“試驗(yàn)”功能的思想誤區(qū)。近年來(lái)，官方不斷重述自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)“試驗(yàn)”的重要性，這是因?yàn)椋瑫r(shí)至今日，“量”上改革的邊際效益已經(jīng)越來(lái)越低，需要在“質(zhì)”上進(jìn)行“試驗(yàn)”突破。

資本賬戶開放與金融體系發(fā)展的“悖論”關(guān)系

自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)改革“質(zhì)”上的突破重點(diǎn)是資本賬戶開放。過(guò)去，中國(guó)金融開放的主要內(nèi)容是金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開放，資本賬戶開放雖也有進(jìn)展，但依然保留了一定管理權(quán)限。截至目前，資本賬戶項(xiàng)下還剩下非居民境內(nèi)股票、基金、貨幣市場(chǎng)融資和衍生品交易等3項(xiàng)未完全開放。但外資金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)的參與度并不高，而中資金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際化水平也與國(guó)際同業(yè)有一定差距，使得中國(guó)金融體系整體的國(guó)際影響力和競(jìng)爭(zhēng)力不足。

現(xiàn)階段，推進(jìn)金融服務(wù)業(yè)開放的邊際效應(yīng)已經(jīng)越來(lái)越低。金融服務(wù)業(yè)開放如果沒(méi)有配合相應(yīng)資本賬戶的開放，很可能會(huì)事倍功半。其邏輯在于提供金融服務(wù)的主體需要資本流動(dòng)進(jìn)行展業(yè)，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)也需要資金跨境調(diào)配便利，管道式的或限制較多的資本流動(dòng)管制顯然無(wú)法支撐高效率、市場(chǎng)化和國(guó)際化的金融運(yùn)營(yíng)。因此，要進(jìn)一步推進(jìn)金融服務(wù)業(yè)開放，就必須要在資本賬戶上尋找突破口。但資本賬戶開放是一項(xiàng)極難掌控節(jié)奏的工程。雖然理論上可以預(yù)見，資本賬戶開放帶來(lái)的長(zhǎng)期效應(yīng)累積將是正向的，但在境內(nèi)金融監(jiān)管能力和工具不足、金融結(jié)構(gòu)存在扭曲的情況下，貿(mào)然開放可能持續(xù)引發(fā)局部金融風(fēng)險(xiǎn)，也有可能累積風(fēng)險(xiǎn)并在某個(gè)瞬間爆發(fā)并擊穿金融穩(wěn)定系統(tǒng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)光大理財(cái)《中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)2023~2024》報(bào)告數(shù)據(jù)，2023年國(guó)內(nèi)居民總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到718.2萬(wàn)億元。由于種種原因，私人資本流出的意愿較為強(qiáng)烈。一旦資本賬戶完全開放，巨量的私人資本中哪怕僅有一小部分流出，也會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)巨震。因此，短期內(nèi)中國(guó)資本賬戶難以完全開放。

但如果不堅(jiān)持金融開放，基于中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，中國(guó)的金融監(jiān)管能力和市場(chǎng)深度又可能很難自發(fā)或者只能緩慢發(fā)展至成熟水平。這樣會(huì)使得金融放開的時(shí)間節(jié)點(diǎn)一再推遲，不利于金融強(qiáng)國(guó)、人民幣國(guó)際化、“一帶一路”建設(shè)等國(guó)家戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)。因此，未來(lái)一個(gè)時(shí)期，中國(guó)構(gòu)建大國(guó)金融體系、參與全球金融治理，又需要資本賬戶開放的支持。由此，資本賬戶開放與金融體系發(fā)展形成了互為前提條件的“悖論”關(guān)系，需要有一方先突破，打破當(dāng)前這種“悖論”關(guān)系，將兩者推向相互促進(jìn)的正向循環(huán)。而這也正是自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)“試驗(yàn)”功能的核心所在。

離岸金融可能是破局的關(guān)鍵

發(fā)展境內(nèi)離岸金融可能是破局上述“悖論”關(guān)系的有力抓手。發(fā)展境內(nèi)離岸金融可以實(shí)現(xiàn)在不要求資本賬戶完全開放的前提下，大幅度提升境內(nèi)金融監(jiān)管水平和市場(chǎng)深度。這是因?yàn)?，境?nèi)離岸金融同時(shí)擁有“離岸”和“境內(nèi)”兩個(gè)特性?！半x岸”的特性意味著高度國(guó)際化和市場(chǎng)化，同時(shí)也意味著相對(duì)于在岸市場(chǎng)有所隔離，風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵、傳導(dǎo)、感染都局限于離岸金融市場(chǎng)；“境內(nèi)”的特性意味著市場(chǎng)的物理區(qū)域?qū)傩允侵袊?guó)境內(nèi)，其市場(chǎng)所形成的一系列制度、監(jiān)管能力、行業(yè)生態(tài)和金融人才都可以通過(guò)物理上的交往，實(shí)現(xiàn)正向的外溢效應(yīng)。因此可以說(shuō)，發(fā)展境內(nèi)離岸金融是推動(dòng)金融開放的一條新的和可行的路徑。

然而，即便認(rèn)識(shí)到發(fā)展境內(nèi)離岸金融是破局的關(guān)鍵，發(fā)展和構(gòu)建離岸金融體系，也需要政府和監(jiān)管條線做出一系列相應(yīng)的政策調(diào)整，同樣也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。只是這種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于資本賬戶開放可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，處于相對(duì)可控狀態(tài)。這種可控，一是體現(xiàn)在開放的節(jié)奏可控，可根據(jù)目標(biāo)和能力調(diào)整離岸金融相關(guān)規(guī)則；二是體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)沖擊可控，離岸與在岸市場(chǎng)的聯(lián)通較為有限，在岸金融受到風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響較小。因此，發(fā)展離岸金融也必然需要進(jìn)行“試驗(yàn)”，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)是較為合適的“載體”。

自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)成立后的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，各界對(duì)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)與離岸金融的關(guān)系認(rèn)識(shí)，相對(duì)比較模糊。有觀點(diǎn)認(rèn)為，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)已經(jīng)形成了離岸金融市場(chǎng)。但這一認(rèn)識(shí)并不準(zhǔn)確。自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)是一個(gè)物理區(qū)域概念，規(guī)定的是在此區(qū)域內(nèi)，可以因特殊政策來(lái)調(diào)整各項(xiàng)規(guī)章制度；而離岸金融是交易行為的抽象概念，其對(duì)于在岸金融而言是相對(duì)獨(dú)立的一套交易體系。兩者屬性不相同，并不能想當(dāng)然地認(rèn)為，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)天然就是離岸金融市場(chǎng)。但兩者確有很強(qiáng)的相互作用關(guān)系。

發(fā)展離岸金融需要運(yùn)用好自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)的“試驗(yàn)”功能。在區(qū)內(nèi)大膽創(chuàng)新，突破已有體系，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)的“試驗(yàn)”功能是改革的靈魂。發(fā)展境內(nèi)離岸金融，需要在已有的在岸金融系統(tǒng)之上形成一套相對(duì)獨(dú)立的、適用于非居民金融交易的系統(tǒng)。中國(guó)目前尚未形成完善的離岸金融體系，離岸金融所運(yùn)行的規(guī)章、制度、模式等雖也有國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可供參考，不能算是白紙一張，但仍需要突破舊有體系進(jìn)行重塑，完成“先立而并立”。這種情況下，小步快走的試驗(yàn)，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)規(guī)模體量巨大的經(jīng)濟(jì)體而言，無(wú)疑是最穩(wěn)妥的。自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)提供的“試驗(yàn)”功能，能夠較為有效地滿足發(fā)展境內(nèi)離岸金融需要持續(xù)試驗(yàn)的需求。在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)持續(xù)試驗(yàn)離岸金融市場(chǎng)的運(yùn)行模式、管理模式、金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入模式、業(yè)務(wù)主體的認(rèn)定、業(yè)務(wù)范圍的認(rèn)定等一系列需要逐一試驗(yàn)的條目。在試驗(yàn)過(guò)程中，通過(guò)不斷調(diào)試和優(yōu)化，做到既能有效融入國(guó)際，又能防控金融風(fēng)險(xiǎn)，還能繁榮境內(nèi)離岸金融市場(chǎng)，從而進(jìn)一步推動(dòng)金融開放。

自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)改革創(chuàng)新也需要以離岸金融為突破口。自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)的歷史使命之一是高標(biāo)準(zhǔn)對(duì)接國(guó)際經(jīng)貿(mào)準(zhǔn)則，著力推動(dòng)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開放。自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)以構(gòu)建離岸金融體系為“牛鼻子”，可以在推進(jìn)的過(guò)程中逐步優(yōu)化相應(yīng)的制度。這是因?yàn)?，金融是?guī)則密集型行業(yè)。金融不僅是經(jīng)濟(jì)的血液，金融背后包含著大量資金、資訊、貨物等要素流動(dòng)的信息，金融交易是這些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的集中體現(xiàn)。因此，金融運(yùn)行需要制定復(fù)雜而系統(tǒng)的規(guī)則。離岸金融更是因?yàn)樯婕翱鐕?guó)、跨幣種、跨主體交易，牽涉到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的方方面面，其規(guī)則更加密集。自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)發(fā)展離岸金融，不僅能夠促進(jìn)金融領(lǐng)域內(nèi)的制度型開放，還可能因?yàn)殡x岸金融的高密度規(guī)則刺激其他經(jīng)貿(mào)規(guī)則的優(yōu)化，是推動(dòng)制度型開放最有效的方式。

﹝鄧志超供職于上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所，系上海市經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)金融開放研究專委會(huì)主任；李欽系東吳證券(香港)金融控股有限公司固定收益部董事。本文為上海市社哲項(xiàng)目《上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)離岸金融發(fā)展理論與實(shí)現(xiàn)路徑研究》的系列成果之一﹞

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